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Gold : Comprendre la baisse des cours de l’or en 3 graphiques

Gold : Comprendre la baisse des cours de l’or en 3 graphiques

L’année 2018 est encore loin d’être terminée et l’heure n’est pas au bilan, mais on peut d’ores et déjà avancer qu’elle sera marquée par l’intensification des tensions géopolitiques et commerciales. La quiétude de 2017 s’oppose ainsi formellement aux phases d’indécision indicielle de cette année, régulièrement ponctuées d’épisodes de stress, provenant des interventions de Trump sur sa volonté de taxer plus fortement les échanges avec ses partenaires commerciaux.

Dit autrement, l’inquiétude grandit du fait de l’obstination de l’administration américaine à perturber le processus de mondialisation, dommageable à la croissance mondiale.

A ces craintes sur la croissance s’ajoutent des tensions inflationnistes aux Etats-Unis, en partie drainées par la montée des prix de l’énergie (le baril de WTI progressant approximativement de 50% en glissement annuel). On a ainsi en théorie toutes les conditions réunies pour voir briller les cours de l’or, réserve de valeur efficace contre l’inflation et actif de prédilection pour se couvrir d’un ralentissement économique.

Or, il n’en est rien. Au contraire, les performances boursières du métal doré sont loin d’éblouir, l’once d’or enregistrant une baisse de 8% depuis le premier janvier. Pour apprécier ce paradoxe, il convient de s’attarder, sur les différents déterminants du prix de l’or, en dehors des données fondamentales spécifiques au marché physique .

1) Effet dollar et monnaies émergentes

La relation inverse entre le billet vert et les matières premières libellées en dollars est connue de tous. En général, une baisse du dollar s’accompagne d’une hausse de l’once d’or (libellée en dollar) et réciproquement. Comprendre cette relation revient à appréhender l’attractivité de l’or auprès des détenteurs d’autres devises. En d’autres termes, plus le dollar est fort face à ses contreparties, plus le pouvoir d’achat des détenteurs d’autres devises sera faible, impliquant une moindre demande et in fine une baisse des cours de l’or.

Ce schéma, simpliste au premier abord, prend tout son sens après une étude des principaux acheteurs d’or, parmi lesquels figurent la Chine et l’Inde, et dans une moindre mesure, d’autres pays tels que la Russie et la Turquie.

Dans ce cadre, il demeure pertinent de tenir compte de l’évolution des devises émergentes pour comprendre le parcours difficile de l’or depuis le début de l’année. Lestées par des rapatriements massifs de capitaux, découlant des politiques de la Fed (à lire ici : Argentine, un cas d’école face au renforcement du billet vert), ou encore par l’escalade des différends commerciaux, les devises émergentes ne cessent de perdre du terrain, phénomène qui touche de plus en plus de pays. Plus concrètement, on parle d’une dépréciation moyenne des monnaies émergentes de plus de 16% depuis février, de quoi mécaniquement affaiblir la capacité d’achat de ces pays sur l’or libellé en dollar.

Relevons par ailleurs que certains pays, dans le but d’enrayer la chute de leur monnaie, sont amenés, via leur Banque centrale, à vendre une partie de leur stock d’or, alimentant d’autant plus la baisse du prix du métal doré (libellé en dollar).

2) Politique monétaire et taux d’intérêts réels

Comme énoncé précédemment, l’or ne parvient pas à tirer profit d’une poussée de l’inflation. La relique barbare constitue pourtant une barrière traditionnelle contre l’érosion de la valeur des actifs financiers.

Là-encore, il convient d’ajouter une nouvelle variable pour démêler ce paradoxe, celle de la politique monétaire de la Fed. Des pressions inflationnistes juxtaposées à une situation de plein-emploi poussent l’institution monétaire à relever progressivement ses taux directeurs. L’institution monétaire a ainsi récemment relevé pour la deuxième fois de l’année ses taux directeurs d’un quart de point et prévoit des hausses de taux supplémentaires d’ici la fin de l’année, le but étant d’éviter une surchauffe de l’économie américaine.

De ce fait, si les taux nominaux progressent plus vite que le taux d’inflation, les taux réels augmentent. Par conséquent, l’or, qui par définition ne délivre aucun rendement, perd de son attractivité. Plus concrètement, pour un niveau de liquidité similaire, l’arbitrage entre un placement sur un bon du trésor américain qui apporte du rendement, et une once d’or qui n’en délivre pas tendra nécessairement vers le premier choix.

On ne peut donc apprécier l’évolution des cours de l’or sans étudier au préalable la dynamique des taux d’intérêts réels. On l’aura compris, lorsque ces derniers tendent vers zéro (soit un rendement réel nul), ou bien s’ils évoluent en territoire négatif, le métal jaune apparaitra comme un actif attrayant.

Au contraire, durant les phases de hausses de taux réels, ce qui est le cas depuis le début de l’année, les opérateurs auront tendance à arbitrer en faveur des bons du trésor, qui au-delà de leur caractère liquide, délivrent du rendement sans risque alors que l’or n’en délivre pas par définition. Dans d’autres termes, un durcissement monétaire trop rapide des banques centrales constitue un risque pour l’or.

En somme, cela revient à démontrer qu’une augmentation de l’inflation ne s’accompagne pas forcément d’une hausse des prix de l’or, tout comme une hausse des taux nominaux ne rime pas nécessairement avec dépréciation des cours de l’or.

3) Bull market et actif refuge


Evolution du cours de l’or, mis en perspective avec l’évolution des principaux indices mondiaux : S&P500, Nikkei225, Stoxx600 NC – données hebdomadaires (cliquer pour agrandir)

On ne peut parler de l’or, en tant qu’actif financier, sans se référer tôt ou tard à son côté refuge. Cette caractéristique sous-entend que l’or est massivement recherché lorsque les rendements boursiers s’effondrent. Dit autrement, l’incertitude, qui s’accompagne généralement de volatilité et de dégagements sur les marchés action demeure au contraire le meilleur atout de l’or.

A ce titre, malgré les tensions palpables sur le font commercial et géopolitique, force est de constater que ces dernières ne s’accompagnent nullement de réels dégagements sur les marchés actions. Des épisodes de stress ponctuent bel et bien cette année boursière, actant naturellement des phases de prises de bénéfices, mais celles-ci ne sont jamais assez intenses pour pousser les investisseurs à se désengager des marchés actions au profit d’autres classes d’actifs.

Preuve en est, Wall Street inscrit actuellement la plus longue séquence haussière de son histoire. Il s’agit du bull market le plus long jamais enregistré. Les chiffres sont éloquents, le S&P500 gagne depuis son point bas de 2009 près de 325%. A titre de comparaison, le Nikkei s’adjuge plus de 200% sur la même période tandis que le Stoxx600 Net Return progresse de 166%.

Sur cette base, il ne fait guère de doute que la longévité des cycles haussiers boursiers dessert le métal doré.

Quelles sont les conditions à réunir pour voir l’or s’apprécier ?

A la lumière de ces éléments, un scénario plus optimiste sur l’or paraît certes incertain, mais pas pour autant utopique. Si vous projetez d’investir et de diversifier votre portefeuille avec de l’or, il faudra nécessairement rester attentif aux mécanismes précédemment détaillés :

Une hausse des devises émergentes : une appréciation des monnaies émergentes face au dollar (notamment du yuan et de la roupie) donnerait mécaniquement plus de pouvoir d’achat aux acheteurs asiatiques, principaux contributeurs à la demande d’or. Cela nécessite d’une part une accalmie sur le front commercial et d’autre part un rythme extrêmement modéré de hausses des taux de la Fed afin de retenir les capitaux étrangers dans les économies émergentes.

Une baisse des taux d’intérêts réels : cela revient à avoir d’une part un taux d’inflation plus important, scénario possible compte tenu des tensions sur le marché du travail américain, en plein-emploi, et l’augmentation des prix de l’énergie. D’autre part, les taux nominaux ne doivent se durcir trop rapidement. Etant donné le niveau d’endettement significatif des Etats-Unis (avec une dette qui représente plus de 100% du PIB, vouée à augmenter compte tenu de la politique expansionniste de Trump), la Fed n’a pas intérêt à remonter trop rapidement ses taux directeurs, l’Institution est ainsi condamnée à réaliser un véritable numéro d’équilibriste.

Un effritement des rendements boursiers : bien qu’il soit impossible de prévoir avec précision la fin d’un cycle économique, de plus en plus d’observateurs s’inquiètent des risques d’une fin de cycle aux Etats-Unis. Cela revient à avancer que l’économie américaine est en surchauffe, phase qui devra nécessairement laisser sa place à la récession, dont l’avènement sonnera la fin des marchés haussiers.

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