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Où trouver des rendements attractifs dans un contexte de taux bas?

Où trouver des rendements attractifs dans un contexte de taux bas?

A plus long terme, avec le recul des niveaux de risque, les anomalies de valorisation devraient diminuer en offrant aux investisseurs la possibilité de réaliser des plus-values

La dette subordonnée européenne est devenue l’enfant mal aimé des investisseurs. Pourtant, pouvons-nous nous permettre d’ignorer un marché qui représente 600 milliards d’euros? Si la réglementation européenne a été un des moteurs de la croissance de la classe d’actifs ce n’est pas le seul. Bien que dominé par la dette bancaire et de l’assurance, la part émise par les sociétés non financières a également augmenté. L’investisseur bénéficie des actifs émis par les plus grosses capitalisations, en majeur partie «investment grade» dont le profil de risque s’est sensiblement amélioré, tout en jouissant de rendements de la catégorie «haut rendement» (high yield).

Quel est l’univers d’investissement?

Bien que dominé par les banques et les assurances, ce marché est de plus en plus prisé par des entreprises non financières. Les émissions réalisées ont atteint le niveau de 100 milliards d’euros, permettant aux entreprises de trouver une source efficace de financement et un moyen moins coûteux pour améliorer leur notation. De ce fait, le marché européen a fortement crû au cours des cinq dernières années: la valeur nominale totale des émissions a atteint 600 milliards d’euros, le double de sa taille d’avant la crise.

Quelles ont été les conséquences des évolutions réglementaires?

L’intensification des exigences réglementaires a apporté une dynamique positive sur deux plans. Premièrement, la demande en instruments d’absorption de pertes dans la structure du capital a augmenté. Deuxièmement, les banques européennes affichent des bilans sensiblement plus solides qu’avant la crise financière de 2008-2009. A titre d’exemple, le processus de recapitalisation en cours a permis de relever le ratio des fonds propres Tier 1, qui se situait juste au-dessous de 9% au début de 2009, à plus de 12% à la fin de 2015.

En conséquence, le profil de risque des obligations subordonnées s’est amélioré grâce à un plus large coussin de fonds propres disponibles.

Enfin, la réglementation a créé, en vertu des règles de Bâle III et de Solvabilité II, de nouveaux instruments, tels que des obligations convertibles contingentes AT1 (CoCos) pour les banques et Tier 1 dites «Restricted» (RT1) pour les assureurs.

Quels rendements offrent les obligations subordonnées?

Les obligations subordonnées «investment grade» se négocient désormais avec une prime de risque supplémentaire comprise entre 100 et 150 points de base, voire plus élevée à mesure que l’on descend vers les tranches de notation et de séniorité inférieure. Avant la crise le spread supplémentaire ne représentait que 50 points de base

L’investisseur est aujourd’hui généreusement rémunéré par un rendement proche de 4%, supérieur à celui des obligations à haut rendement (avoisinant 3.6%), alors qu’il l’était moins avant la crise. En comparaison, les obligations d’entreprise «Investment Grade» offrent en moyenne 0.6%.

Pourquoi des spreads si élevés?

Vraisemblablement, la raison de la sous-valorisation des obligations subordonnées tient au fait que de nombreux investisseurs sont encore en train de se familiariser avec ces réglementations et de se mettre à niveau. En 2016, les investisseurs se sont montrés plus sélectifs: alors que la correction survenue en janvier avait touché l’ensemble des segments du marché obligataire, celle de l’été s’est révélée plus ciblée, à mesure que les inquiétudes liées aux banques italiennes s’intensifiaient. L’obligation CoCo Intesa a subi une correction moins importante que l’obligation CoCo Unicredit, en raison d’un ratio de fonds propres Tier 1 inférieur et d’une qualité moindre de son actif.

Quelles sont les perspectives pour la dette subordonnée?

Les perspectives restent favorables. À moyen terme, les craintes liées aux incertitudes entourant la réglementation et les nouveaux instruments devraient permettre de maintenir les spreads à des niveaux attractifs. A plus long terme, avec le recul des niveaux de risque, les anomalies de valorisation devraient diminuer en offrant aux investisseurs la possibilité de réaliser des plus-values.

letemps.ch

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